Các yếu tố ảnh hưởng đến tỉ lệ chi trả cổ tức: Nghiên cứu thực nghiệm các công ty hàng tiêu dùng
Journal of Finance – Marketing; Vol. 65, No. 5; 2021
ISSN: 1859-3690
ISSN: 1859-3690
T ẠP CH Í
NGHIÊN CỨU
TÀI CHÍNH - MARKETING
T
R Ư Ờ N G Đ Ạ I H Ọ C T À I C H Í N H – M A R K E T I N G
Số 65 - Tháng 10 Năm 2021
JOURNAL OF FINANCE - MARKETING
Journal of Finance – Marketing
THE FACTORS AFFECTING THE DIVIDEND PAYOUT RATIO:
EXPERIMENTAL RESEARCH OF CONSUMER GOODS COMPANIES
Nguyen Kim Phuoc1*, Pham Minh Tien2
1Ho Chi Minh City Open University
1University of Finance – Marketing
ARTICLE INFO
ABSTRACT
DOI:
e study analyzes the factors affecting the dividend payout ratio of
consumer goods companies listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange
(HOSE). Balanced panel data with 468 observations of 39 consumer
goods companies listed on HOSE for 12 years (2009-2020) and panel data
regression methods: POOL, FEM, REM, and FGLS are used to test the
research model. e analysis results show that earnings per share positively
influence the dividend payout ratio of consumer goods companies. On the
other hand, revenue growth rate, state ownership, foreign ownership, and
form of investment paid dividends in cash and shares. However, it was
harmful from the debt-to-equity ratio and listing period. In addition, the
study also found a significant difference between the two forms of dividend
payment, in which companies ofen choose to pay dividends in cash only
and pay a higher level than the form of payment in shares. erefore, it
is recommended that consumer goods companies consider a flexible
dividend payment policy based on influencing factors to increase benefits
for shareholders.
10.52932/jfm.vi65.211
Received:
September 04, 2021
Accepted:
October 01, 2021
Published:
October 25, 2021
Keywords:
Dividends;
Dividend payout ratio;
Consumer goods.
*Corresponding author:
Email: [email protected]
71
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
ISSN: 1859-3690
T ẠP CH Í
NGHIÊN CỨU
TÀI CHÍNH - MARKETING
T
R Ư Ờ N G Đ Ạ I H Ọ C T À I C H Í N H – M A R K E T I N G
Số 65 - Tháng 10 Năm 2021
JOURNAL OF FINANCE - MARKETING
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỈ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC:
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC CÔNG TY HÀNG TIÊU DÙNG
Nguyễn Kim Phước1*, Phạm Minh Tiến2
1Trường Đại học Mở ành phố Hồ Chí Minh
1Trường Đại học Tài chính – Marketing
THÔNG TIN
TÓM TẮT
DOI:
Nghiên cứu nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỉ lệ chi trả cổ tức
của các công ty hàng tiêu dùng niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
ành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Dữ liệu bảng cân bằng với 468 quan sát
của 39 công ty hàng tiêu dùng niêm yết cổ phiếu trên HOSE trong 12 năm
(2009 – 2020) cùng với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng POOL, FEM,
REM và FGLS được sử dụng để kiểm chứng mô hình nghiên cứu. Kết quả
phân tích cho thấy, tỉ lệ chi trả cổ tức của các công ty hàng tiêu dùng chịu
ảnh hưởng tích cực từ thu nhập trên cổ phiếu, tốc độ tăng doanh thu, sở
hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài và hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và cổ
phiếu nhưng tiêu cực từ tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và thời gian niêm yết.
Ngoài ra, nghiên cứu còn phát hiện có sự khác biệt đáng kể giữa hai hình
thức chi trả cổ tức, trong đó, các công ty thường chọn hình thức chi trả cổ
tức bằng tiền mặt nhiều hơn và mức chi trả cao hơn so với hình thức chi
trả bằng cổ phiếu. Khuyến nghị công ty hàng tiêu dùng cần xem xét chính
sách chi trả cổ tức linh động dựa trên các yếu tố ảnh hưởng để gia tăng lợi
ích cho cổ đông là điều cần thiết.
10.52932/jfm.vi65.211
Ngày nhận:
04/09/2021
Ngày nhận lại:
01/19/2021
Ngày đăng:
25/10/2021
Từ khóa:
Cổ tức;
Tỉ lệ chi trả cổ tức;
Hàng tiêu dùng.
1. Giới thiệu
dịch vụ tiêu dùng). Vì thế, ngành hàng này rất
quan trọng trong cuộc sống của mỗi người.
Trong cuộc sống, mỗi cá nhân hay hộ gia
đình đều cần phải tiêu dùng những mặt hàng
đáp ứng nhu cầu của cuộc sống (hàng tiêu
dùng). Ngành hàng tiêu dùng cung ứng những
sản phẩm đáp ứng nhu cầu tiêu dùng cuối cùng
(có thể là tiêu dùng lâu bền, không lâu bền hay
Đồng thời, do đáp ứng nhu cầu của người tiêu
dùng nên, ngành hàng tiêu dùng phải luôn luôn
nghiên cứu, phát triển những sản phẩm (dịch
vụ) đáp ứng kịp xu hướng tiêu dùng biến đổi
không ngừng của khách hàng. Do đó, sự phát
triển của các công ty hàng tiêu dùng không chỉ
quan trọng đối với những nhà quản lý, nhà đầu
tư mà còn là mối quan tâm của cộng đồng dân
cư, chính quyền.
*Tác giả liên hệ:
Email: [email protected]
72
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Cổ tức là một trong những chủ đề đang được cứu liên quan đến vấn đề này, đề tài tiến hành
tranh luận trong lĩnh vực tài chính (Brealey nghiên cứu sâu về tỉ lệ chi trả cổ tức của các
và cộng sự, 2012). Các nhà nghiên cứu trong công ty hàng tiêu dùng đang niêm yết cổ phiếu
và ngoài nước đã có nhiều nghiên cứu thực trên Sở Giao dịch chứng khoán ành phố Hồ
nghiệm về cổ tức, chính sách cổ tức nhưng kết Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian 12
quả nghiên cứu cũng chưa hoàn toàn thống năm (2009 – 2020). Kết quả nghiên cứu nhằm
nhất. Chính sách cổ tức là mối quan tâm của tìm ra những yếu tố chính ảnh hưởng đến tỉ
các nhà đầu tư vì nó phản ánh hiệu quả hoạt lệ chi trả cổ tức của một ngành có số lượng cổ
động của công ty. Đây là một hình thức thu hút phiếu niêm yết khá lớn ở Việt Nam để có những
vốn, ảnh hưởng đến giá và thanh khoản của cổ phát hiện đủ cơ sở khoa học về chính sách cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán. Đặc biệt tức của một ngành, loại trừ những khác biệt
ở Việt Nam, thị trường chứng khoán còn non theo đặc điểm ngành.
trẻ, vốn hóa trên thị trường chưa cao, nhà đầu
tư chưa nhiều vì thế, các nghiên cứu về chi trả 2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước
cổ tức cần được thực hiện nhằm góp phần giải
Phần lợi nhuận sau thuế của công ty chi
quyết những tranh luận có liên quan đến cổ tức,
trả cho cổ đông hay chủ sở hữu gọi là cổ tức
chi trả cổ tức, chính sách cổ tức của các công ty
(Allen & Michaely, 1995), để chi trả cổ tức cho
niêm yết.
cổ đông thì công ty phải hoạt động hiệu quả, có
Những nghiên cứu ở Việt Nam về chính lợi nhuận. Tuy nhiên, không phải công ty nào
sách cổ tức vẫn còn hạn chế, cụ thể trong 5 cũng thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông khi
năm gần đây có các nghiên cứu của: Nguyễn hoạt động có lợi nhuận, công ty có thể giữ lại
ị Ngọc Trang và Bùi Kim Phương (2017), lợi nhuận để tái đầu tư. Cổ tức có thể được chi
Huỳnh Lưu Đức Toàn và cộng sự (2018), Phan trả bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu (tài sản) hoặc
Trọng Nghĩa và Nguyễn Ngô Bảo Linh (2018), kết hợp cả hai (Allen & Michaely, 1995; Baker,
Lê ẩm Dương và cộng sự (2019), Nguyễn ị 2009). Tỉ lệ chi trả cổ tức bằng cổ tức chia cho
Khánh Phương (2020). Hầu hết những nghiên mệnh giá (Baker, 2009).
cứu liên quan đến chính sách cổ tức, chi trả cổ
Lý thuyết cổ tức không liên quan đến giá trị
tức đều sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu
công ty (Dividend Irrelevance Hypothesis) của
bảng. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cũng ít
trùng lặp. Điều này xuất phát từ những vấn đề
thuyết M & M. Cốt lõi của lý thuyết M & M
Miller và Modigliani (1961) hay còn gọi là lý
sau: (i) Dữ liệu sử dụng cho những nghiên cứu
là khác nhau về khoảng thời gian và độ dài của
thời gian. Hầu hết sử dụng bảng dữ liệu trong
thời gian giai đoạn 5 năm trở lại (ngoại trừ
nghiên cứu của Phan Trọng Nghĩa và Nguyễn
Ngô Bảo Linh (2018), Lê ẩm Dương và cộng
sự (2019), Nguyễn ị Khánh Phương (2020)
có khoảng thời gian từ 7-11 năm); (ii) Số công
ty sử dụng để phân tích trong các nghiên cứu
cho rằng, công ty chi trả cổ tức như thế nào,
mức chi trả bao nhiêu không liên quan đến hoạt
động của công ty. Lý thuyết này đã xây dựng
trên các giả định: (i) Các bên liên quan không
phải chi trả các chi phí giao dịch; (ii) ị trường
cạnh tranh hoàn toàn; (iii) ông tin trên thị
trường là đầy đủ, không có tình trạng thông tin
bất cân xứng. Miller và Modigliani (1961) đã
kết luận, chính sách cổ tức không có tác động
là khác nhau; (iii) Các đề tài nghiên cứu chung gì đến giá trị công ty, vì thế, chi trả cổ tức là cố
định bất chấp kết quả hoạt động của công ty. Lý
thuyết này không phù hợp thực tế vì những giả
định trên.
cho các công ty tài chính và phi tài chính hoặc
chỉ nghiên cứu công ty phi tài chính mà chưa
tính đến đặc điểm riêng của từng ngành, từng
lĩnh vực hoạt động của công ty.
Lintner (1956) được xem là một trong những
nhà tiên phong nghiên cứu về chính sách cổ
tức. Bằng kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ
Để góp phần giải quyết những tranh luận về
chi trả cổ tức và lấp đầy khoảng trống nghiên
73
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
các chính sách cổ tức của các công ty ở Mỹ, và Scholes (1974) dựa trên lý thuyết hiệu ứng
Lintner (1956) đã rút ra kết luận rằng, công ty nhóm cho rằng, khách hàng, nhà đầu tư khác
có tăng trưởng ổn định có xu hướng chi trả cổ nhau sẽ có những nhu cầu khác nhau. Khách
tức ổn định. Cổ đông ưa thích nhận mức cổ tức hàng, nhà đầu tư có xu hướng thích mua những
ổn định vì thế công ty không nên giảm cổ tức, cổ phiếu mà đơn vị phát hành có chính sách cổ
cũng không nên thay đổi chính sách cổ tức đột tức đáp ứng nhu cầu của họ. Rozeff (1982) đưa
ngột. Nếu công ty giảm cổ tức, cổ đông không ra mô hình chính thức về chi phí đại diện hay
nhận được cổ tức cao, giá cổ phiếu giảm.
mô hình giảm thiểu chi phí như sau:
Lintner (1956) và Gordon (1962) đều theo lý
thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao. Gordon
(1962) đưa ra lý thuyết chú chim trong lòng bàn
tay (Bird in hand theory). Gordon (1962) theo
lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao. eo
Gordon (1962) cổ đông không thích rủi ro, họ
thường thích dòng tiền đến từ cổ tức. Do đó,
việc chi trả cổ tức cho cổ đông là một vấn đề
quan trọng. Dòng cổ tức chịu ảnh hưởng bởi
kết quả hoạt động của công ty và quyết định cổ
đông có gắn bó lâu dài, tiếp tục đầu tư vào cổ
phiếu của công ty hay không.
Pit = β0 – β1INS – β2Grow1– β Grow2
– β4Beta+β5Stock + ε 3
(1)
Với P là tỉ lệ thanh toán cổ tức bình quân
trong giai đoạn nghiên cứu, β0 là hệ số gốc, β (hệ
số hồi quy tương ứng, β chạy từ 1 đến 5), INS
là tỉ lệ cổ phần thường do nội bộ nắm giữ bình
quân trong giai đoạn nghiên cứu, Grow1 là tỉ
lệ tăng doanh thu trung bình trong giai đoạn
nghiên cứu, Grow2 mức tăng trưởng doanh thu
dự báo, hệ số Beta ước tính được nêu trong báo
cáo khảo sát giá trị dòng đầu tư, Stock là tổng
số cổ đông vào năm cuối cùng của giai đoạn
nghiên cứu.
Lý thuyết phát tín hiệu cho rằng có sự tồn tại
của thông tin không cân xứng giữa người trong
cuộc (quản lý và giám đốc) và người ngoài (cổ
đông). Cổ tức ra đời để cung cấp một công cụ
hữu ích cho các nhà quản lý để truyền tải thông
tin cá nhân của họ đến thị trường. Cổ tức có thể
ẩn chứa thông tin về triển vọng của một công
ty, cổ tức có thể được xem là để truyền tải thông
tin ngầm về tiềm năng thu nhập trong tương lai
của công ty. Hay nói khác hơn, cổ tức là tín hiệu
cung cấp cho cổ đông những thông tin về quá
khứ và triển vọng của một công ty.
Trong mô hình, biến INS và Stock là hai biến
số liên quan đến cổ đông, nếu như tỉ lệ cổ phiếu
do nội bộ nắm giữ càng cao thì tỉ lệ chi trả cổ tức
càng giảm (giảm chi phí chi trả), ngược lại nếu
số cổ đông càng cao thì tỉ lệ chi trả cổ tức càng
lớn. Mô hình của Rozeff (1982) được khẳng
định lại bằng kết quả nhiên cứu của Dempsey
và Laber (1992), La Porta và cộng sự (2000), Al-
Malkawi (2005). Những lý thuyết nêu trên được
các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài
nước ứng dụng. Tuy nhiên, mô hình và kết quả
của các nghiên cứu trước đây cũng chưa có sự
thống nhất.
Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền
tự do của chính sách cổ tức: eo Jensen và
Meckling (1976) việc chi trả cổ tức nhằm đảm
bảo lợi ích các bên và giảm thiểu chi phí đại
diện giữa nhà quản lý và các cổ đông, nhà đầu
tư. Luôn tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nhà
quản lý, nhà đầu tư, những người bên trong và
bên ngoài công ty, cổ tức là cách hiệu quả nhất
để giao tiếp thông tin giữa công ty và cổ đông.
Bhattacharyya (1979) cho rằng, các nhà quản trị
có những thông tin mật về việc phân phối dòng
tiền và họ phát đi tín hiệu vào thị trường thông
qua việc lựa chọn mức chi trả cổ tức. Black
Bushra và Mirza (2015) xác định các yếu
tố quyết định đáng kể đến chính sách cổ tức
của các công ty trên các lĩnh vực khác nhau ở
Pakistan. Sử dụng dữ liệu của 75 công ty được
liệt kê trong chỉ số KSE 100 trong giai đoạn 2005
– 2010. Hai biến phụ thuộc là lợi suất cổ tức
(DPS) và tỉ lệ chi trả cổ tức. DPS lợi tức mà một
cổ đông kiếm được trên một cổ phiếu dựa trên
giá của nó vào đầu năm và cuối năm. Lợi tức cổ
tức cho biết một công ty sẽ trả bao nhiêu cổ tức
74
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
(tiền mặt hoặc cổ phiếu) theo tỉ lệ phần trăm Các biến độc lập trong mô hình gồm: ROE, chỉ
đầu tư của các cổ đông trong suốt một năm. Tỉ số P/E, thanh khoản (LR), quy mô DN (SIZE),
lệ chi trả cổ tức được tính bằng tỉ lệ giữa tổng đòn bẩy tài chính, hình thức kiểm toán, tăng
số cổ tức trả cho cổ đông so với lợi nhuận ròng trưởng doanh thu. Kết quả cho thấy, hình thức
của công ty. Các biến độc lập gồm: giá trị thị kiểm toán, thanh khoản (LR) và ROE là yếu tố
trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu (dùng quyết định tích cực đến chính sách cổ tức. Tăng
để đo cơ hội tăng trưởng), cơ cấu sở hữu, qui trưởng doanh thu ảnh hưởng tiêu cực đến việc
mô (đo bằng tổng tài sản), tăng trưởng doanh chi trả cổ tức.
thu (% thay đổi doanh thu), đòn bẩy tài chính
Gangil và Nathani (2018) nghiên cứu chính
(tổng nợ/tổng tài sản), tỷ suất sinh lời trên tài
sách cổ tức của 11 công ty thuộc nhóm ngành
sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hàng tiêu dùng nhanh trong danh sách 100
hữu (ROE). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
công ty hoạt động trong thời gian 10 năm (2007
cho thấy; (i) Lợi nhuận, tăng trưởng doanh thu
– 2016). Nghiên cứu sử dụng phân tích nhân tố
và hồi quy bội để phân tích dữ liệu khảo sát 11
công ty ngành hàng tiêu dùng nhanh. Tỉ lệ chi
trả cổ tức được sử dụng làm biến phụ thuộc.
Khả năng sinh lời (ROA, EPS, lợi nhuận sau
thuế (RONW), tỷ suất sinh lời/giá trị tài sản
ròng (PAT)), thanh khoản (hệ số thanh toán
hiện hành (CR), hệ số thanh toán nhanh (LR)),
tỉ lệ thu nhập/cổ phần (EPS), beta, tỉ lệ dòng
tiền trên doanh thu (D/E), tổng tài sản, vốn
hóa thị trường, lợi nhuận giữ lại được sử dụng
làm các biến độc lập trong nghiên cứu. Kết quả
phân tích cho thấy có 5 các yếu tố: Chỉ số sinh
lời, quy mô công ty, tính thanh khoản, cơ hội
tăng trưởng và giá trị thị trường quan trọng
nhất khi các công ty quyết định cổ tức. Kết quả
hồi quy cho thấy, khả năng sinh lời (ROA, EPS,
RONW, PAT) ảnh hưởng tích cực đến quyết
định cổ tức.
có tác động đồng biến với lợi suất cổ tức (DPS)
và tỉ lệ chi trả cổ tức; (ii) Quy mô công ty có mối
quan hệ nghịch chiều với tỉ lệ chi trả cổ tức và tỷ
suất cổ tức; (iii) Quyền sở hữu tập trung trong
các tổ chức, ban quản lý/gia đình và cá nhân có
tác động tiêu cực đến tỉ lệ thanh toán; (iv) Tỉ lệ
thị trường/sổ sách có tác động âm đến lợi suất
cổ tức (DPS) và tỉ lệ chi trả cổ tức.
Nguyễn ị Ngọc Trang và Bùi Kim Phương
(2017) xem xét các yếu tố quyết định đến chính
sách chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính
bằng cách sử dụng kỹ thuật hồi quy Fama –
MacBeth để phân tích dữ liệu của các công ty
niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn (2008 – 2015). Nghiên cứu
xem xét tác động của quy mô công ty, khả năng
sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, tính thanh
khoản của cổ phiếu, mức độ nắm giữ tiền, vòng
đời công ty và đòn bẩy tài chính đến quyết định
chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
cho thấy, khả năng sinh lợi, mức độ nắm giữ
tiền, tính thanh khoản của cổ phiếu và vòng đời
công ty ảnh hưởng tích cực đáng kể đến chính
sách chi trả cổ tức. Cơ hội tăng trưởng và đòn
bẩy tài chính cũng có tác động nhỏ quyết định
chi trả cổ tức. Quy mô công ty và rủi ro không
có ảnh hưởng gì đến quyết định chính sách chi
trả cổ tức.
Lê ẩm Dương và cộng sự (2019) sử dụng
phương pháp hồi quy REM để đo lường các
nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Dữ liệu thu thập đã được kiểm
toán trong 7 năm từ 2011 – 2017 của 102 doanh
nghiệp (714 quan sát). Kết quả cho thấy, lợi
nhuận, khoản thuế thu nhập, khả năng thanh
toán có tác động đồng biến với chính sách chi
trả cổ tức bằng tiền mặt. Ngược lại, đòn bẩy tài
chính, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có
tác động trái chiều với chính sách chi trả cổ tức
bằng tiền mặt.
Jaara và cộng sự (2018), sử dụng dữ liệu
của 100 doanh nghiệp phi tài chính ở Jordan,
Pakistan trong 12 năm (2005 – 2016) để phân
tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
75
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Nguyễn ị Khánh Phương (2020) nghiên 3. Mô hình, phương pháp và dữ liệu
cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức của các công ty phi tài chính. Dữ liệu thu
thập từ báo cáo tài chính của 134 công ty phi
tài chính niêm yết trên HNX giai đoạn (2010 –
2018). Kết quả hồi quy dữ liệu bảng (PoolOLS,
FEM, REM) chỉ ra các nhân tố thu nhập trên
mỗi cổ phiếu (EPS), tỉ suất sinh lời trên tổng tài
sản (ROA) và tỉ lệ chi trả cổ tức của năm liền
trước (DYt-1) có tác động đến chính sách cổ
tức của các công ty phi tài chính.
nghiên cứu
3.1. Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu được đề xuất dựa theo
khung phân lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực
nghiệm của: Lintner (1956), Gordon (1962),
Jensen và Meckling (1976), Bhattacharyya
(1979), Rozeff (1982), Bushra và Mirza (2015),
Nguyễn ị Ngọc Trang và Bùi Kim Phương
(2017), Gangil và Nathani (2018), Jaara và cộng
sự (2018), Lê ẩm Dương và cộng sự (2019),
Nguyễn ị Khánh Phương (2020). Mô hình
nghiên cứu tổng quát:
eo kết quả lược khảo cho thấy, các nghiên
cứu trước có kết quả chưa thống nhất. Nghiên
cứu về cổ tức có nhiều nghiên cứu nhưng chưa
tập trung nghiên cứu về tỉ lệ chi trả cổ tức của
một ngành cụ thể. Đồng thời, các nghiên cứu
trước sử dụng dữ liệu chưa đủ dài (trên 10 năm)
nên có thể chưa lượng hóa được kết quả chính
xác hơn. Song song đó, cuối năm 2008 và năm
2009, nền kinh tế các nước chịu ảnh hưởng
của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, thị trường
chứng khoán chịu tác động mạnh. Nghiên cứu
từ năm 2009 đến nay chưa tìm thấy nghiên cứu
nào thực hiện. Đề tài thực hiện nhằm góp phần
lấp đầy khoảng trống nêu trên.
12
Y = α + β X +ε
∑
it
it
it
t=1
Với t là số năm (t chạy từ 1 đến 12), X là
các biến độc lập; là hệ số hồi quy tương ứng
với số biến độc lập, i số công ty có cổ phiếu
niên yết (i chạy từ 1 đến 39). Y hay DIV là
biến phụ thuộc được tính bằng logarit mức cổ
tức/mệnh giá cổ phiếu (giá cơ sở).
Mô hình nghiên cứu chi tiết:
α + β*EPSit + β*LEVit + β*CPit + β*SAGit + β*SIZEit + β*SCAit
+ β*FCAit + β*TIMEit + β*POSit + β*CSDit + εit
Tỉ lệ chi trả cổ tức (DIVit) =
Bảng 1. ang đo và giả thuyết nghiên cứu
Biến quan sát
(mã biến)
Giả
Kỳ
Giải thích, đo lường
Nghiên cứu tham khảo
thuyết vọng
u nhập trên mỗi Lợi nhuận sau thuế/ Tổng số H1
Dương Bushra và Mirza (2015), Gangil
và Nathani (2018), Nguyễn ị
Khánh Phương (2020)
cổ phiếu (EPS)
cổ phần thường
Tỉ lệ nợ trên vốn Nợ phải trả/ Vốn chủ sở hữu
chủ sở hữu (LEV)
H2
Âm
Lê ẩm Dương và cộng sự
(2019)
Khả năng thanh Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn H3
toán hiện hành
(CP)
Dương Gangil và Nathani (2018), Jaara
và cộng sự (2018)
Tốc độ tăng doanh {(Doanh thu năm sau/ Doanh H4
Dương Bushra và Mirza (2015), Gangil
và Nathani (2018)
thu (SAG)
thu năm trước) – 1}*100
Quy mô công ty Log của tổng tài sản
(SIZE)
H5
Dương Gangil và Nathani (2018),
Nguyễn ị Khánh Phương
(2020)
76
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Biến quan sát
Giải thích, đo lường
(mã biến)
Sở hữu Nhà nước {Số cổ phần sở hữu bởi Nhà H6
Giả
thuyết vọng
Âm
Kỳ
Nghiên cứu tham khảo
Jensen và Meckling (1976),
Rozeff (1982), Bushra và Mirza
(2015)
(SCA)
nước/Tổng số cổ phần phát
hành}*100 (%)
Sở hữu nước ngoài {Số cổ phần sở hữu nước H7
Dương Jensen và Meckling (1976),
Rozeff (1982), Bushra và Mirza
(2015)
(FCA)
ngoài/Tổng số cổ phần phát
hành} *100(%)
ời gian niêm yết Tính từ khi công ty niêm yết H8
(TIME) đến năm 2019 (tháng)
Khả năng kiểm soát Biến giả, bằng 1 nếu công ty H9
Dương Nguyễn ị Ngọc Trang và Bùi
Kim Phương (2017)
Âm
Bhattacharyya (1979), Jaara và
cộng sự (2018)
(POS)
có chủ tịch hội đồng quản trị
kiêm tổng giám đốc hoặc giám
đốc, bằng 0 nếu ngược lại
Hình thức chi trả cổ Biến giả, bằng 1 nếu công ty H10
tức bằng tiền và cổ chia trả cổ tức vừa bằng tiền,
Dương Lintner (1956), Gordon (1962),
Lê ẩm Dương và cộng sự
(2019)
phiếu (CSD)
vừa bằng cổ phiếu, bằng 0 nếu
ngược lại
3.2. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
định lựa chọn mô hình phù hợp, (iv) Kiểm tra
giả định về hiện tượng phương sai sai số không
đổi và sự độc lập giữa các đơn vị chéo đều bị vi
phạm, (v) Khắc phục các sai phạm của mô hình
bằng phương pháp FGLS (Feasible Generalized
Least Squares).
Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê
và hồi quy dữ liệu bảng (POOL, REM và FEM)
để phân tích dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính
của 39 công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết
trên HOSE từ năm 2009 – 2020 với tổng số quan
sát là 468 (12 năm * 39 công ty). Dữ liệu được
phân tích thực hiện trên phầm mềm Stata 15.0
4. Kết quả nghiên cứu
theo thứ tự như sau: (i) ống kê mô tả (ii) Hồi 4.1. Kết quả thống kê
quy mô hình POOL, REM và FEM, (iii) Kiểm
Bảng 2. ống kê mô tả các chỉ tiêu nghiên cứu (2009 – 2020)
Trung Trung Giá trị
Giá trị
Độ lệch
chuẩn
15,54
3.770
19,29
1,92
Chỉ tiêu
ĐVT
bình
16,25
3.420
49,63
1,92
vị
nhỏ nhất lớn nhất
Tỉ lệ chia cổ tức (DIV)
%
Đồng
%
Lần
%
15,00 0,00
3.050 -10.330
53,00 4,22
80,00
u nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV)
Khả năng thanh toán hiện hành (CP)
Tốc độ tăng doanh thu (SAG)
Quy mô công ty (SIZE)
29.220
125,62
26,04
213,40
115.736,60 5.882,18
1,44
8,40
0,22
-100,00
11,38
32,25
Tỉ đồng 1.069,28 459,48 1,00
Sở hữu Nhà nước (SCA)
Sở hữu nước ngoài (FCA)
ời gian niêm yết (TIME)
%
%
15,22
15,12
4,35
6,77
0,00
0,00
133
62,80
62,80
240
19,65
18,34
29,13
áng 168,95 168
77
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Kết quả thống kê mẫu nghiên cứu của 39 bình quân là 14 năm. u nhập trên mỗi cổ
công ty hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE phiếu của các công ty tiêu dùng cũng khá tốt,
trong giai đoạn 2009 – 2020 (Bảng 2) cho thấy, bình quân là 3,42 ngàn đồng/cổ phần, tương
đặc điểm chung của các công ty hàng tiêu dùng ứng với tỉ lệ chia cổ tức (bao gồm cổ phiếu và
có quy mô tài sản tương đối lớn, thời gian niêm tiền mặt) bình quân mỗi năm của mỗi công ty
yết dài, tỉ lệ chia cổ tức cao, thu nhập và khả là 16,25%. Tuy nhiên, chênh lệch thu nhập trên
năng thanh toán tốt, nguồn vốn được tài trợ từ mỗi cổ phiếu (từ -10,33 đến 29,22 ngàn đồng),
các khoản nợ nhiều, sở hữu Nhà nước và nước tốc độ tăng doanh thu (từ -100,00 đến 213,40%)
ngoài còn thấp. Bình quân chung của 39 công ty và tỉ lệ chia cổ tức (từ 0,00 đến 80,00%) của các
trong giai đoạn 2009 – 2020 là 1.069,28 tỷ đồng. công ty tiêu dùng vẫn tương đối lớn.
Đến thời điểm năm 2020, các công ty hàng tiêu
dùng niêm yết trên thị trường ít nhất là 11 năm,
4.2. Kết quả hồi quy và các kiểm định
Bảng 3. Tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
DIV
EPS
LEV
CP
SAG
SIZE
SCA
FCA
TIME
POS
VIF
DIV
1
EPS 0,554*** 1
LEV -0,223*** -0,196*** 1
CP 0,069 0,022 -0,549*** 1
SAG 0,155*** 0,175*** 0,054 -0,102** 1
SIZE -0,076 -0,014 0,054 -0,040 0,128*** 1
SCA 0,189*** 0,140*** -0,021 -0,063 0,019 -0,024
FCA 0,093** 0,002 -0,128*** -0,046 0,034
1,11
1,58
1,50
1,11
1,04
1,12
1,08
1,16
1,16
1
0,090* -0,084*
1
TIME -0,235*** -0,079* 0,095** -0,065 -0,170*** 0,086* 0,014
0,040
1
POS 0,045
CSD 0,284*** 0,081*
0,031
-0,019
-0,067
0,096** 0,025
0,028 -0,013
-0,060 -0,223*** -0,131*** -0,248*** 1
-0,029 0,143*** -0,027
-0,171*** 0,019 1,06
Ghi chú: Ký hiệu *** , ** và * lần lượt biêu thị cho mức ý nghia 1; 1 và 01.
eo ma trận tương quan (Bảng 3) thì giá kiểm tra giá trị hệ số nhân tố phóng đại phương
trị tuyệt đối hệ số tương quan cặp giữa các biến sai (VIF) để kết luận vấn đề đa cộng tuyến. Kết
đều rất nhỏ hơn so với 0,5 điều này cho thấy quả (Bảng 3) cho thấy, hệ số tương quan giữa
không có hiện tượng tự tương quan giữa các các biến tương đối nhỏ và các thành phần nhân
biến. Tuy nhiên để chắc chắn rằng vấn đề đa tố trong mô hình cho hệ số VIF đều rất nhỏ
cộng tuyến không xảy ra giữa các biến trong mô (VIF < 10), chứng tỏ mô hình không xảy ra hiện
hình nghiên cứu, Gujjarati (2012) đã đề xuất tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
Bảng 4. Kết quả hồi quy mô hình theo POOL, FEM, REM
Biến phụ thuộc:
Mô hình hồi quy
Tỉ lệ chi trả cổ tức (DIV)
Biến độc lập
POOL
FEM
REM
u nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
0,182***
[-13,12]
0,1740***
[-12,45]
0,0995***
[-7,39]
0,0852***
[-6,32]
0,1130***
[-8,58]
0,0998***
[-7,55]
Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV)
78
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Biến phụ thuộc:
Tỉ lệ chi trả cổ tức (DIV)
Mô hình hồi quy
Biến độc lập
POOL
FEM
REM
Khả năng thanh toán hiện hành (CP)
-0,0050
[-1,55]
-0,0009
[-0,21]
-0,0033
[-0,86]
Tốc độ tăng doanh thu (SAG)
Quy mô công ty (SIZE)
0,00247
[-0,08]
0,0028*
[-1,71]
-0,0375
[-1,11]
0,0034***
[-2,64]
-0,0328
[-1,01]
0,0033***
[-2,58]
Sở hữu Nhà nước (SCA)
Sở hữu nước ngoài (FCA)
ời gian niêm yết (TIME)
Khả năng kiểm soát (POS)
-0,1410**
[-2,14]
0,0080***
[-2,99]
0,0084***
[-2,95]
-0,0035***
[-3,26]
-0,1320*
[-1,70]
0,0042
[-0,99]
0,0044
[-1,12]
-0,0065***
(-5,97)
-0,1340*
[-1,85]
0,0064*
[-1,87]
0,0068**
[-2,07]
-0,0059***
(-5,63)
Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu (CSD) 0,0825
[-0,74]
-0,0584
[-0,48]
-0,0188
[-0,16]
Hằng số
1,0900***
F(10, 457)
31,44***
0,9780***
F(10,419)
21,67***
0,9920***
Wald chi2 (10)
235,72***
Độ phù hợp mô hình
ống kê F/ Wald chi2
Lựa chọn mô hình
Kiểm định ảnh hưởng cố định
11,37***
(Wald test) F(38, 419)
Kiểm định Hausman
36,73***
(Hausman test) (chi2(10))
Ghi chú: Ký hiệu *** , ** và * lần lượt biêu thị cho mức ý nghia 1; 1 và 01.
ống kê t trong ngoặc [ ]
Kết quả Bảng 4 cho thấy, cả 3 mô hình giữa các công ty trong mô hình nghiên cứu. Mô
POOL, FEM, REM đều có các chỉ số thống kê hình FEM được chọn.
F, Wald có giá trị Prob < α = 5% nên tất cả đều
được đánh giá là phù hợp.
Lựa chọn FEM hoặc REM: Kết quả kiểm
định Hausman cho thấy giá trị Prob>chi2 =
Lựa chọn OLS hoặc FEM: Kết quả kiểm 0,0000 (< α = 5%) với chi2(9) = 0,8589, tác giả
định Wald (Bảng 4) cho thấy giá trị Prob > F = có đủ bằng chứng để khẳng định mô hình FEM
0,0000 (< α = 5%) với F(38, 419) = 11,19 chứng là phù hợp hơn mô hình REM khi nghiên cứu
tỏ với mức ý nghĩa 5%, chúng ta đủ căn cứ để trên dữ liệu của đề tài. Như vậy, mô hình FEM
chứng minh là tồn tại sự khác biệt đặc trưng sẽ được sử dụng cho các phân tích tiếp theo.
79
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Bảng 5. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Modified Wald test (chi2 (39))
Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Pesaran’s test
Chibar2
1.746,59***
Pesaran
Prob > chibar2
0,0000
Pr
0,0000
11,205***
Từ kết quả kiểm định ở Bảng 5 ta thấy, giá trị vị chéo bị vi phạm, phương pháp ước lượng
chibar2 có Prob > chi2 nhỏ hơn 1%, và Pesaran Feasible Generalized Least Squares (FGLS) là sự
có Pr < 1%, cho thấy mô hình FEM có hiện tượng lựa chọn phù hợp, để kết quả ước lượng không
phương sai sai số thay đổi và tự tương quan (phụ chệch và hiệu quả (Beck & Katz, 1995; Hoechle,
thuộc giữa các đơn vị chéo). Điều này sẽ làm 2007). Kết quả ước lượng mô hình FEM hiệu
giảm tính hiệu quả của mô hình FEM. Trong chỉnh bằng phương pháp FGLS cho thấy (Bảng
điều kiện các giả định về hiện tượng phương 6), các biến EPS, LEV, SAG, SCA, FCA, TIME,
sai sai số không đổi và độc lập giữa các đơn CSD có tác động lên tỉ lệ chi trả cổ tức (DIV).
Bảng 6. Kết quả mô hình hiệu chỉnh bằng FGLS
Biến phụ thuộc:
Tỉ lệ chi trả cổ tức (DIV)
Mô hình hồi quy
Biến độc lập
Hệ số
Sai số chuẩn ống kê z
u nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV)
Khả năng thanh toán hiện hành (CP)
Tốc độ tăng doanh thu (SAG)
Quy mô công ty (SIZE)
Sở hữu Nhà nước (SCA)
Sở hữu nước ngoài (FCA)
ời gian niêm yết (TIME)
Khả năng kiểm soát (POS)
Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu (CSD)
Hằng số
0,1180***
-0,0072**
-0,0191
0,0021**
-0,0849
0,0116***
0,0093***
-0,0058*** 0,001
0,014
0,003
0,026
0,001
0,060
0,003
0,003
8,520
-2,120
-0,730
2,010
-1,400
4,480
3,430
-4,800
0,970
6,780
6,920
0,1110
0,8690***
2,9440***
0,114
0,128
0,425
Độ phù hợp mô hình
Wald chi2(10)
Prob > chi2
236,98***
0,0000
Ghi chú: Ký hiệu ***, ** và * lần lượt biêu thị cho mức ý nghia 1; 1 và 01.
ảo luận kết quả hồi quy
đạt mức ý nghĩa thống kê yêu cầu (Bảng 7).
Nghĩa là các biến Khả năng thanh toán hiện
thời (CP), Quy mô công ty (SIZE) và Khả năng
kiểm soát (POS) không ảnh hưởng đến tỉ lệ chi
trả cổ tức (DIV).
eo kết quả hồi quy mô hình FEM hiệu
chỉnh bằng phương pháp FGLS, các giả thuyết
H3, H5, H9 không được chấp nhận do không
80
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Bảng 7. Tổng hợp kết quả kỳ vọng và mức ý nghĩa thống kê
Giả Kỳ Kết Mức
thuyết vọng quả ý nghĩa
Kiểm định
giả thuyết
Các biến
u nhập trên cổ phiếu (EPS)
Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV) H2
Khả năng thanh toán hiện thời (CP) H3
Tốc độ tăng doanh thu (SAG)
Quy mô công ty (SIZE)
Sở hữu Nhà nước (SCA)
Sở hữu nước ngoài (FCA)
ời gian niêm yết (TIME)
Khả năng kiểm soát (POS)
H1
+
-
+
+
+
-
+
+
-
+
-
-
+
-
+
+
-
Mức ý nghĩa 1% Chấp nhận
Mức ý nghĩa 5% Chấp nhận
Không có ý nghĩa Không chấp nhận
Mức ý nghĩa 5% Chấp nhận
Không có ý nghĩa Không chấp nhận
Mức ý nghĩa 1% Chấp nhận
Mức ý nghĩa 1% Chấp nhận
Mức ý nghĩa 1% Chấp nhận
Không có ý nghĩa Không chấp nhận
Mức ý nghĩa 1% Chấp nhận
H4
H5
H6
H7
H8
H9
+
+
Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền H10
và cổ phiếu (CSD)
+
Các giả thuyết H , H , H4, H6, H7, H8, H
Kết quả kiểm định hình thức chi trả cổ tức
được chấp nhận (Bản1g 8).2Nghĩa là, các biến 1u0 bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu (Bảng 8) cho
nhập trên cổ phiếu (EPS), Tỉ lệ nợ trên vốn chủ thấy có sự khác biệt giữa hai hình thức này (có
sở hữu (LEV), Tốc độ tăng doanh thu (SAG), ý nghĩa thống kê). Hình thức chi trả cổ tức bằng
Sở hữu Nhà nước (SCA), Sở hữu nước ngoài tiền mặt có ảnh hưởng đến tỉ lệ chi trả cổ tức
(FCA), ời gian niêm yết (TIME) và Hình mạnh hơn hình thức chi trả bằng cổ phiếu. Hay
thức chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu (CSD) nói khác hơn, hình thức chi trả cổ tức bằng tiền
có ảnh hưởng đến tỉ lệ chi trả cổ tức (DIV). mặt được ưa chuộng hơn và có tác động mạnh
Trong đó, Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV) mẽ hơn đến tỉ lệ chi trả cổ tức của các công ty
và ời gian niêm yết (TIME) có tác động trái thuộc nhóm ngành hàng tiêu dùng.
chiều, các biến còn lại có tác động cùng chiều
đến tỉ lệ chi trả cổ tức (DIV).
Bảng 8. Kiểm định sự khác biệt về chính sách chi trả cổ tức
Biến
Số quan sát Trung bình Sai số chuẩn Độ lệch chuẩn [95% khoảng tin cậy]
Tiền mặt
468
14,642
0,662
14,325
13,341 15,944
Cổ phiếu
468
1,664
0,266
5,764
1,140 2,187
Khác biệt
(diff)
468
12,979
0,711
15,377
11,582 14,375
Trung bình (diff) = Trung bình (R_TM – R_CP)
Ho: Trung bình (diff) = 0
t = 18,2597
Bậc tự do = 467
Ha: Trung bình (diff) < 0
Pr(T < t) = 1,0000
Ha: Trung bình (diff) != 0
Pr(|T| > |t|) = 0,0000
Ha: Trung bình (diff) > 0
Pr(T > t) = 0,0000
u nhập trên mỗi cổ phần (EPS): Nghiên dùng. Kết quả phân tích FGLS cho thấy, trong
cứu này đã tìm thấy bằng chứng về mối tương trường hợp các yếu tố khác không thay đổi thì
quan tỉ lệ thuận giữa thu nhập trên mỗi cổ phần khi thu nhập trên mỗi cổ phần tăng thêm 1.000
và tỉ lệ chi trả cổ tức của các công ty hàng tiêu đồng thì tỉ lệ cổ tức trên mệnh giá sẽ tăng 11,8%
81
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Tỉ lệ vốn đầu tư Nhà nước (SCA): Nghiên
cứu này đã tìm thấy bằng chứng về mối quan
hệ thuận giữa tỉ lệ vốn đầu tư Nhà nước và tỉ lệ
chi trả cổ tức của các công ty trong ngành tiêu
dùng với mức ý nghĩa là 1%. Cụ thể là, các công
ty trong ngành tiêu dùng có tỉ lệ vốn đầu tư Nhà
nước càng cao sẽ có xu hướng chi trả cổ tức càng
cao. Kết quả ước lượng FGLS cho thấy, hệ số
bêta 0,0116 cho biết trong điều kiện các yếu tố
khác không đổi, nếu tỉ lệ vốn đầu tư Nhà nước
vào các công ty hàng tiêu dùng trên thị trường
chứng khoán tăng 1% thì tỉ lệ chia cổ tức sẽ
tăng 1,16% và ngược lại. Các nghiên cứu trước
có nêu vấn đề sở hữu có ảnh hưởng đến cổ tức
nhưng phân chia theo cơ cấu sở hữu Nhà nước.
ực tế cho thấy, những công ty hàng tiêu dùng
có vốn Nhà nước không nhiều, những công ty
có vốn Nhà nước tồn tại và phát triển đủ lâu
(niêm yết trên 10 năm) đều là những công ty
sản xuất kinh doanh có hiệu quả cao (ví dụ như
Vinamilk) nên việc chia cổ tức cao là phù hợp.
và ngược lại (tại ý nghĩa ở mức 1%). ống
nhất với kết quả của các nghiên cứu trước đây
của Bushra và Mirza (2015), Gangil và Nathani
(2018), Nguyễn ị Khánh Phương (2020). Cổ
tức là dòng tiền thu về theo khoản đầu tư ban
đầu, vì thế, thu nhập trên mỗi cổ phần và tỉ lệ cổ
tức có mối quan hệ tích cực, mạnh mẽ là điều
phù hợp. EPS phụ thuộc vào lợi nhuận sau thuế
và số lượng cổ phần của mỗi công ty. Một công
ty gia tăng lợi nhuận mà số lượng cổ phần vẫn
giữ nguyên thì EPS sẽ tăng và ngược lại.
Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV): Nghiên
cứu này đã tìm thấy bằng chứng về mối tương
quan tỉ lệ nghịch giữa tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu và tỉ lệ chi trả cổ tức của các công ty tiêu
dùng. Kết quả ước lượng FGLS cho thấy, hệ số
bêta -0,0072 cho biết trong điều kiện các yếu
tố khác không đổi, nếu tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu tăng 1% thì tỉ lệ chia cổ tức sẽ giảm 0,72%
và ngược lại (mức ý nghĩa 5%). Kết quả này
phù hợp với kết quả nghiên cứu của Lê ẩm
Dương và cộng sự (2019). Điều này hoàn toàn
phù hợp trong thực tế khi công ty vay nợ nhiều,
thì có xu hướng ưu tiên thực hiện nghĩa vụ nợ
trước khi phân bổ nguồn lợi nhuận. Một công
ty có vốn chủ sở hữu không thay đổi (thường
trong ngắn hạn vốn chủ sở hữu ít biến động),
thì khi công ty vay nợ nhiều hơn (LEV tăng),
mức chi trả cổ tức sẽ giảm.
Tỉ lệ vốn đầu tư nước ngoài (FCA): Nghiên
cứu này đã tìm thấy bằng chứng về mối quan
hệ thuận giữa tỉ lệ vốn đầu tư nước ngoài và
tỉ lệ chi trả cổ tức của các công ty trong ngành
tiêu dùng với mức ý nghĩa là 1%. Kết quả ước
lượng FGLS cho thấy, hệ số bêta 0,0093 cho biết
trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu
lệ vốn đầu tư nước ngoài của các công ty tiêu
dùng trên thị trường chứng khoán tăng 1% thì
tỉ lệ chia cổ tức sẽ tăng 0,93% và ngược lại. Các
công ty hàng tiêu dùng có tỉ lệ vốn đầu tư nước
ngoài cao hơn sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao
hơn. Điều này phản ánh đúng thực tế đầu tư
cổ phiếu của những nhà đầu tư nước ngoài.
Những nhà đầu tư nước ngoài chỉ đầu tư lâu
dài vào các cổ phiếu của những công ty sản xuất
kinh doanh có hiệu quả cao, tính bền vững của
kết quả kinh doanh. Ngành hàng tiêu dùng có
sự biến đổi không ngừng, là hàng hóa thiết yếu
trong cuộc sống hàng ngày nên được sự quan
tâm của các nhà đầu tư nước ngoài.
Tốc độ tăng doanh thu (SAG): Kết quả ước
lượng FGLS đã tìm thấy bằng chứng về mối
tương quan tỉ lệ nghịch giữa tốc độ tăng doanh
thu và tỉ lệ chi trả cổ tức của các công ty tiêu
dùng. Kết quả ước lượng FGLS cho thấy, hệ số
bêta 0,0021 cho biết trong điều kiện các yếu tố
khác không đổi, nếu tốc độ tăng doanh thu tăng
1% thì tỉ lệ chia cổ tức sẽ tăng 0,21% và ngược
lại (mức ý nghĩa 5%). Kết quả này phù hợp với
kết quả nghiên cứu của Bushra và Mirza (2015),
Gangil và Nathani (2018). Điều này hoàn toàn
phù hợp trong thực tế khi doanh thu của công
ty tăng cao, nghĩa là hoạt động có hiệu quả, ít
nhiều tạo ra khoản lợi nhuận cho công ty, nên
có khả năng tăng chi trả cổ tức cho cổ đông.
ời gian niêm yết (TIME): Kết quả ước
lượng FGLS cho thấy, hệ số bêta -0,0058 cho
82
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
biết trong điều kiện các yếu tố khác không đổi,
ứ nhất, nghiên cứu đã tìm thấy bằng
nếu thời gian niêm yết cổ phiếu của các công chứng đủ để khẳng định rằng, có sự khác biệt
ty tiêu dùng trên thị trường chứng khoán tăng đáng kể về tỉ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và
1 tháng thì tỉ lệ chia cổ tức sẽ giảm -0,58% và chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Hình thức chi trả
ngược lại. Kết quả nghiên cứu này còn khẳng cổ tức bằng tiền mặt được nhiều công ty hàng
định tính phù hợp của lý thuyết về chi phí đại tiêu dùng ưa chuộng sử dụng hơn.
diện. Nghiên cứu này đã tìm thấy bằng chứng
ứ hai, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tốc độ
về mối tương quan tỉ lệ nghịch giữa tỉ lệ chi trả
tăng doanh thu, hình thức chi trả cổ tức l yếu tố
cổ tức và thời gian niêm yết của các công ty,
quan trọng gắn bó mật thiết, có tác động tích
điều này cho thấy các công ty có thời gian niêm
cực đến tỉ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, tỉ lệ nợ
yết càng lâu thì càng có xu hướng chia cổ tức ít
trên vốn chủ sở hữu, khả năng thanh toán hiện
đi. Những công ty hàng tiêu dùng muốn tồn tại
hành, thời gian niêm yết (TIME) có xu hướng
phải thích ứng, đầu tư cho phù hợp với nhu cầu
làm giảm tỉ lệ chi trả cổ tức.
của người tiêu dùng. Do đó, những công ty có
ứ ba, hình thức sở hữu (sở hữu Nhà nước,
sở hữu nước ngoài) là yếu tố có ý nghĩa quan
trọng khi nghiên cứu về chính sách cổ tức.
thời gian niêm yết lâu dài thường có xu hướng
sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư mở rộng sản
xuất kinh doanh hơn là chi trả cổ tức.
Ngoài ra, nghiên cứu chưa tìm thấy bằng
chứng để chứng minh rằng quy mô công ty, khả
năng thanh toán hiện hành, khả năng kiểm soát
có tác động đến tỉ lệ chia cổ tức của các công ty
hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng
khoán trong giai đoạn 2009 – 2020.
Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu
(CSD): Kết quả ước lượng bằng FGLS chỉ ra
rằng hình thức chi trả cổ tức của các công ty
hàng tiêu dùng (trả bằng tiền và cổ phiếu) có
tác động thuận chiều đến tỉ lệ chia cổ tức. Cụ
thể là, với hệ số beeta 0,8690 các công ty trong
ngành hàng tiêu dùng sẽ thực hiện việc chi trả
cổ tức bằng tiền và cổ phiếu có tỉ lệ cổ tức cao
hơn các công ty khác 2,385% (mức ý nghĩa 1%).
Kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết của
Lintner (1956) và Gordon (1962) cùng với kết
quả nghiên cứu Lê ẩm Dương và cộng sự
(2019). Những công ty kết hợp cả hai hình thức
chi trả cổ tức, áp dụng linh động hình thức chi
trả cổ tức theo tình hình thực tế giúp nâng cao
lợi ích cho cổ đông.
5.2. Khuyến nghị
Hàm ý chính sách từ nghiên cứu này là các
công ty nói chung và công ty thuộc nhóm ngành
hàng tiêu dùng nói riêng cần nâng cao hiệu quả
hoạt động của mình. Công ty ngoài việc gia tăng
doanh thu, đảm bảo tốc độ tăng doanh thu năm
sau tăng cao hơn năm trước, gia tăng lợi nhuận
của công ty để nâng cao thu nhập trên cổ phiếu
(EPS). Gia tăng doanh thu và lợi nhuận là điều
tất cả các doanh nghiệp đều mong muốn. Tuy
nhiên, đối với các công ty hàng tiêu dùng để
làm được điều này cần nghiên cứu kỹ nhu cầu,
thị hiếu của người tiêu dùng. Đặc biệt, trong xu
thế biến đổi hiện nay, nhu cầu tiêu dùng biến
đổi khá nhanh, sự phát triển nhanh chóng của
công nghệ, mức độ hội nhập ngày càng cao,…
là những thách thức buộc các công ty hàng tiêu
dùng muốn tồn tại và phát triển phải thay đổi,
đầu tư nhằm thích ứng nhanh với nhu cầu của
người tiêu dùng. Các công ty thực hiện được
những điều này, ắt hẳn doanh thu và lợi nhuận
hoạt động sẽ gia tăng. Bên cạnh đó, công ty cần
5. Kết luận và khuyến nghị
5.1. Kết luận
Nghiên cứu được tiến hành để phân tích
các nhân tố tác động đến tỉ lệ chia cổ tức của
các công ty hàng tiêu dùng niêm yết trên thị
trường chứng khoán trong giai đoạn 2009 –
2020. Phương pháp FGLS phù hợp được sử
dụng trong nghiên cứu này. Những phát hiện
chính từ nghiên cứu này có thể được tóm tắt
như dưới đây.
83
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
nghiên cứu cơ cấu nợ phù hợp, đảm bảo đòn 5.3. Hạn chế nghiên cứu
bẩy tài chính phù hợp, tránh nợ tăng cao làm
Nghiên cứu đã tìm ra những nhân tố chính
ảnh hưởng đến tỉ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông.
Cơ cấu lại hình thức sở hữu theo hướng tăng tỉ
lệ sở hữu nước ngoài bằng việc tăng cường vốn
góp từ các cổ đông nước ngoài cũng là một vấn
đề các doanh nghiệp tiêu dùng cần quan tâm
để tăng tiềm lực và lợi thế của doanh nghiệp.
Công ty cũng cần xem xét chính sách chi trả
cổ tức linh động theo từng tình hình kinh tế cụ
thể để gia tăng lợi ích cho cổ đông. Ví dụ, như
thời điểm kinh tế khó khăn, công ty nên chi
trả cổ tức bằng tiền mặt để thu hút nhà đầu tư.
Nhưng khi công ty có tiềm năng phát triển, có
khả năng mở rộng hoạt động kinh doanh, công
ty thì nên dành phần lợi nhuận để tái đầu tư,
giảm nợ vay, đảm bảo lợi nhuận lâu dài cho nhà
đầu tư, trong trường hợp này việc chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu hấp dẫn cổ đông hơn.
tác động đến tỉ lệ chi trả cổ tức của các công ty
hàng tiêu dùng niêm yết cổ phiếu trên HOSE.
Tuy nhiên, nghiên cứu chưa nghiên cứu tác
động của tỉ lệ chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu
trên thị trường, chưa so sánh tỉ lệ chi trả cổ tức
của ngành hàng tiêu dùng với những ngành
hàng có đặc điểm tương tự khác (ví dụ dịch vụ
tiêu dùng). Những nghiên cứu tiếp theo có thể
phát triển theo hướng này để có những phát
hiện thú vị hơn.
Tài trợ nghiên cứu
Nghiên cứu này được Trường Đại học Mở
ành phố Hồ Chí Minh tài trợ trong đề tài mã
số T2021.3.1
Tài liệu tham khảo
Allen, F., & Michaely, R. (1995). Dividend policy. Handbooks in operations research and management science, 9,
793-837.
Al-Malkawi, H. A. N. Y. (2005). Dividend policy of publicly quoted companies in emerging markets: e case of
Jordan (Doctoral dissertation, University of Western Sydney (Australia)).
Baker, H. K. (Ed.). (2009). Dividends and dividend policy (Vol. 1). John Wiley & Sons.
Beck, N., & Katz, J. N. (1995). What to do (and not to do) with time-series cross-section data. American political
science review, 89(3), 634-647.
Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and “ the bird in the hand” fallacy. e Bell
Journal of Economics, 0(1), 259-270.
Black, F., & Scholes, M. (1974). e effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and
returns. Journal of financial economics, (1), 1-22.
Brealey, R. A., Myers, S. C., Allen, F., & Mohanty, P. (2012). Principles of corporate finance. Tata McGraw-Hill
Education.
Bushra, A., & Mirza, N. (2015). e Determinants of Corporate Dividend Policy in Pakistan. e Lahore Journal
of Economics, 20(2), 77-98.
Dempsey, S. J., & Laber, G. (1992). Effects of agency and transaction costs on dividend payout ratios: further
evidence of the agency‐transaction cost hypothesis. Journal of Financial research, 5(4), 317-321.
Gangil, R., & Nathani, N. (2018). Determinants of dividend policy: A study of FMCG sector in India. IOSR Journal
of Business and Management, 20(2), 40-46.
Gordon, M. J. (1962). e savings investment and valuation of a corporation. e Review of Economics and
Statistics, 4 (1), 37-51.
Hoechle, D. (2007). Robust standard errors for panel regressions with cross-sectional dependence. e stata
journal, 7(3), 281-312.
Huỳnh Lưu Đức Toàn, Nguyễn Trung ông, Nguyễn anh Cường, Nguyễn Tấn ông (2018). Các yếu tố tác
động đến quyết định chi trả cổ tức bằng tiền của công ty tạo Việt Nam trong giai đoạn giảm thuế suất. Tạp
chí Kinh tế Đối ngoại, 97, 29-46.
84
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing
Số 65 – áng 10 Năm 2021
Jaara, B., Alashhab, H., & Jaara, O. O. (2018). e determinants of dividend policy for non-financial companies
in Jordan. International Journal of Economics and Financial Issues, 8(2), 198-209.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). eory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership
structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360.
La Porta, R., Lopez‐de‐Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Agency problems and dividend policies
around the world. e journal of finance, 55(1), 1-33.
Lê ẩm Dương, Bùi Đan anh & Dương Văn Chí (2019). Nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của
các công ty niêm yết. Tạp chí Tài chính, 2, 26-30.
Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes. e
American economic review, 46(2), 97-113.
Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares. e Journal of
Business, 34(4), 411-433.
Nguyễn ị Khánh Phương (2020). Ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức của
các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Tạp chí Khoa học & Đào tạo
Ngân hàng, 212+213, 55-63.
tức bằng kĩ thuật hồi quy Fama – MacBeth: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí phát triên kinh
Phan Trọng Nghĩa, Nguyễn Ngô Bảo Linh (2018). Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá thị trường của các
công ty ngành khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Khoa học Kinh tế,
Trường ĐH Kinh tế – ĐH Đà Nẵng, 6(01), 37-45.
Rozeff, M. S. (1982). Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios. Journal of financial
Research, 5(3), 249-259.
85
15 trang
14000
Free
Bạn đang xem tài liệu "Các yếu tố ảnh hưởng đến tỉ lệ chi trả cổ tức: Nghiên cứu thực nghiệm các công ty hàng tiêu dùng", để tải tài liệu gốc về máy hãy click vào nút Download ở trên
File đính kèm:
- cac_yeu_to_anh_huong_den_ti_le_chi_tra_co_tuc_nghien_cuu_thu.pdf
